追赶“一哥”三一重工，重组之际徐工机械能否“弯道超车”？

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11月11日，徐工机械（000425.SZ)获深股通增持55.78万股。此前徐工机械重组事宜又有了新进展，徐工机械公告称，公司11月8日收到江苏省国资委《关于徐工集团工程机械股份有限公司重大资产重组有关事项的批复》，原则同意徐工机械本次重组方案。公司拟通过向控股股东徐工集团工程机械有限公司（下称“徐工有限”）的全体股东发行股份实施吸收合并徐工有限。

据公告显示，徐工有限作为被吸收合并方，其全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务由徐工机械承继和承接。本次重组完成后，徐州工程机械集团有限公司成为徐工机械控股股东，仍为上市公司的实际控制人。不过，随着工程机械行业竞争日趋激烈，争夺工程机械“一哥”自然成为市场关注的焦点。

不过，继9月后，10月国内企业挖掘机销售总量再次创下年内最大同比降幅。中国工程机械工业协会11月9日公布的数据显示，根据该协会对25家挖掘机制造企业统计，2021年10月销售各类挖掘机1.9万台，同比下降30.6%。

对于这样一个周期性行业来说，挖掘机销量下降，此次并购重组是否又会受影响？

争夺工程机械“一哥”?

2021年4月6日，徐工机械发布公告称，经初步协商，徐工集团工程机械股份有限公司拟通过向控股股东徐工集团工程机械有限公司的全体股东以发行股份等方式实施吸收合并。这被外界看作是徐工集团整体上市的重要筹备，徐工集团是徐工有限的控股股东，间接控股徐工机械。

业内人士表示，长久以来，徐工机械一直是我国工程机械领域核心上市公司，本次吸收合并的徐工有限旗下的挖掘机业务近年来一直稳居国内前两名。2020年挖掘机市占率达到15.9%，位居行业第二。徐工机械合并徐工有限，不仅有望超越三一重工，而且重组后的新徐工其营业收入有望跃居行业第一。

9月29日，徐工机械正式发布合并吸收徐工有限的重组报告书，后者100%股权（含38.11%的徐工机械股权）最终交易价格为386.86亿元。重组报告书显示，徐工有限合并报表范围内，除徐工机械外共有17家一级子公司，其中包括江苏徐工广联机械租赁有限公司、徐工（香港）国际发展有限公司等经营范围包括租赁的公司。

对此，北京某券商高管刘先生对《华夏时报》记者表示，一般而言，国有企业尤其是重要的大型国企，都有自己的发展愿景和规划，并有详细的实施步骤。对于徐工的重组方案，现在江苏国资委已经批准，那接下来应该是没有悬念了。现在市场关注的焦点是十年后，徐工能否超越卡特彼勒？

正当市场人士畅享徐工机械未来发展蓝图时，10月20日晚间，徐工机械却收到深交所上市公司管理一部下发的重组问询函。问询函提出了12项问题，要求徐工机械作出书面说明，包括徐工有限旗下公司是否涉及类金融业务、应收账款能否全部回收完毕、盈利能力持续增强和相关业务市场占有率持续提高的依据等。

面对深交所的问询函，徐工机械于11月2日发布公告称，截至目前，公司与各中介机构正在积极开展《问询函》的回复工作，并同步更新财务数据。鉴于《问询函》中所涉及部分事项尚需进一步补充和完善，更新财务数据仍需要一定时间，公司预计无法在2021年11月3日前完成回复。

经向深圳证券交易所申请，公司将延期至2021年11月10日前完成重组问询函的回复工作并及时履行信息披露义务。记者发现，徐工机械最终拖延至11月6日才发布《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》。

据了解，徐工集团工程机械股份有限公司是中国工程机械行业的排头兵,在国内工程机械行业主营业务收入排名前三强,是全国工程机械制造商中产品品种与系列最多元化、最齐全的公司之一,也是国内行业标准的开发者与制定者,拥有业内领先的产品创新能力和国内最完善的零部件制造体系。

而徐工有限成立于2002年7月，作为徐工集团的核心主业承载主体，目前，徐工有限拥有完善的产品系列，通过建立以技术创新、标准化、知识产权、质量技术、管理技术为核心的科技创新系统，为客户提供成套解决方案。公司产品生产范围涵盖 9 个产品类别的 80 余种不同类型，产品技术含量高，多款产品荣获业内重要奖项，获得客户的高度认可。

据英国KHL集团发布的“2020年全球工程机械制造商50强排行榜”，徐工集团由2019年的第6位跃居2020年的第4位，排名超过三一重工。吸收合并后，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产，将整体注入上市公司徐工机械。

根据天健兴业出具并经江苏省国资委备案的《徐工有限资产评估报告》，以2021年3月31日为评估基准日，徐工有限母公司股东全部权益账面价值为167.39亿元，评估值为410.39亿元，评估增值率为145.17%。为实现整体上市做准备，徐工集团于去年9月对徐工有限进行了混改，合计引资210.56亿元。

除了徐工机械整体上市有了新进展外，工程机械龙头企业柳工(000528.SZ)也有了最新动态。10月20日，柳工更新了关于其吸收合并广西柳工集团机械有限公司（下称“柳工有限”）报告书的修订稿。公告显示，柳工将向柳工有限的全体股东柳工集团、柳工服贸等发行股份，吸收合并柳工有限。

本次交易前，柳工集团是柳工有限的控股股东，间接控股柳工。本次交易完成后，柳工集团将成为柳工的直接控股股东，实际控制人仍为广西国资委，公告显示，经交易各方协商，柳工有限100%股权的交易作价为76.16亿元。今年5月13日，柳工首次披露了吸收合并柳工有限的相关重组报告书。

今年7月20日，中国证监会对该事项出具了反馈意见通知书。据记者了解，虽然柳工也是A股中第一家上市的工程机械公司，但此后与板块头部企业的距离逐渐拉开。据柳工年报数据显示，2020年柳工实现营业收入230.03亿元，同比增长19.95%；归属于母公司净利润13.31亿元，同比增长30.87%。

不过，与同一时期的徐工机械营业收入739.68亿元，龙头三一重工(600031.SH)实现营业收入993.42亿元。纵览工程机械板块，现在A股工程机械一哥仍是三一重工，今年4月6日，当时三一重工总市值达2960亿元，而当时徐工机械总市值为586亿元，当时还是有不小的差距。

然而，天有不测风云，自4月6日以来，三一重工股价出现大幅下跌，截至11月11日，三一重工市值跌掉1000多亿，仅剩1915.85亿元。当日，徐工机械市值维持在480亿元。与此同时，按照营收增长来看，徐工机械2017年至2019年实现营业收入分别为291亿元、444亿元、592亿元，实现净利润分别为10.21亿元、20.45亿元、36.21亿元，每年营收和净利润都以不小的幅度增长。

而对比三一重工来看，2018年至2020年，实现营业收入分别为558亿元、757亿元、993亿元，2020年已接近千亿。同期实现净利润分别为61.16亿元、112.07亿元、154.31亿元。净利润近两年都超过了百亿。从营收以及净利润来看，徐工机械与三一重工仍然有一定的差距。

周期性对工程机械板块的影响

根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会2020年12月发布的《中国挖掘机械市场动态与展望》，我国挖掘机行业大约每3-4年经历一次短周期，每10年经历一次中周期，每20年经历一次长周期，且在我国工程机械是与基础设施建设深度绑定在一起的行业。

也正因如此，工程机械行业才被打上“周期性”的烙印。尤其是在经历2012 年至2015年的行业周期后，市场上逐步形成惯性思维，认为工程机械属于强周期性行业。随着国内楼市调控持续趋严、社融增速环比回落，下游工程需求有所下降。业内人士表示，受二、三季度大宗商品价格上涨，以及行业同质化竞争更加激烈等因素影响，可以说，2021年工程机械行业空多利少。

由于原材料价格高涨，国内外企业在中端、高端产品线上的竞争逐步加剧，最终导致挖掘机销量下降。首创证券发布研报显示，工程机械板块13 家样本公司，2021年前三季度实现营收2888亿元，同比增长26%；归母净利润293 亿元，同比增长11.3%；经营净现金流222亿元，同比增长14.7%。板块整体毛利率22.5%，同比下降3.2 个百分点；板块净利率10.3%，同比下降1.4 个百分点；期间费用率11.5%，同比下降0.7 个百分点。

三季度业绩下滑、利润端承压，受房地产、基建行业投资增速下滑，限电限产影响下游开工等因素影响，工程机械企业三季度整体业绩呈现下滑趋势。板块第三季度营收710.5 亿元，同比下降7.7%、环比下降37.6%；归母净利润56.88 亿元，同比下降26.9%、环比下降50.3%。

上游钢材价格上涨、行业利润端继续承压，叠加收入下降规模效应减弱，板块第三季度毛利率21.3%，同比下降3.9 个百分点，环比下降0.4 个百分点；板块净利率8.2%，同比下降2.1 个百分点，环比下降2.1 个百分点。

中国工程机械工业协会11月9日公布的数据显示，根据该协会对25家挖掘机制造企业统计，2021年10月销售各类挖掘机1.9万台，同比下降30.6%。这已是今年该数据连续第6个月同比下滑，且降幅为年内首次扩大到30%以上。分市场来看，10月国内销售挖掘机1.26万台，同比下降47.2%，降幅也为年内最大。

出口增幅继续回升，10月挖掘机共出口6356台，同比增长84.8%。在3月挖掘机总销量达到7.9万台的峰值后，4-7月销量连月下滑，分别为4.66万台、2.7万台、2.31万台和1.73万台；8-9月销量受到出口市场的利好影响，环比有所回升。

10月挖掘机总销量又转为环比微降0.1万台。这是继9月后，10月国内企业挖掘机销售总量再次创下年内最大同比降幅。由于工程机械行业与社会固定资产投资相关度较高，发展具有阶段性特征。业内普遍认为，该行业以五年为一个周期。自今年4月以来，该行业呈现低迷态势。长久以来，挖掘机是工程机械板块的晴雨表。

挖掘机销量数据不振，也反映了工程机械行业的下行态势。据财报数据显示，在工程机械四大行业龙头中，三季度业绩普遍受挫，仅徐工机械营收与净利实现双增长。徐工机械前三季度实现营业收入697.96亿元，同比增长36.09%；实现净利润46.09亿元，同比增长89.35%。

其中，第三季度营收165.62亿元，同比增长2.12%；归母净利润为8.06亿元，同比增长11646%。徐工机械表示，报告期内市场需求保持旺盛，其产品销售收入增长显著。

10月28日，三一重工也发布今年三季报，前三季度公司实现营业收入877.18亿元，同比增长20.34%；实现归属于上市公司股东的净利润125.67亿元，同比增长0.91%。其中，第三季度实现营业收入205.9亿元，同比下降13.14%；实现归属于上市公司股东的净利润24.93亿元，同比下降35.32%。

对于第三季度净利润大幅下降，三一重工表示，主要受国内下游需求走弱、去年超补偿反弹高基数影响，公司收入增速下降，产品结构发生变化;同时公司持续推进数字化、国际化、电动化战略，加大了人才和研发投入。不过，记者发现，虽然三季度三一重工营收有所下降，但是营收和净利润还是高于徐工机械。

此外，记者回顾三一重工历年业绩变动规律，作为行业龙头，三一重工业绩与工程机械行业走势一致。2011至2015年期间，全国挖掘机销量一路下滑，从217201台下降至57246台。同期，三一重工净利润从86.49亿元下降至496.1万元，业绩降幅超过99%。从2016年开始，工程机械行业开始复苏，全国挖掘机销量从72999万台涨至2020年的32800万台。同期，三一重工净利润2.03亿元飙升至154.31亿元，增幅超过98%。

另外，记者也发现，在深交所对徐工机械的问询函中也涉及行业周期性问题。据重组报告书及相关资产评估报告显示，本次评估以资产基础法对徐工有限进行评估，评估价值为410.39亿元，增值率145.17%，主要系持有下属一级子公司的长期股权投资评估增值。

在对下属18家一级子公司的长期股权投资的评估中，部分子公司仅采用了资产基础法或收益法一种评估方法，其余子公司采用了资产基础法和收益法两种评估方法并均取孰高值作为评估结果。在对徐工挖机和徐工塔机的收益法评估过程中，其营业收入预测值和净利润预测值均在预测期逐年增长，而工程机械行业具有明显的周期性特征。

深交所要求徐工机械说明徐工挖机和徐工塔机营业收入和净利润预测是否与行业的周期性特点及未来发展趋势相符？而徐工机械在对深交所问询函回复中表示，我国工程机械在早期发展阶段因与国内基建高度相关而具有一定周期性，尤其是2012年至2015年的下滑周期，导致上一轮周期的因素几乎没有重现的可能性。

目前我国正处于工业化中后期和城镇化中期阶段，预计未来国内市场的主要动力将集中在城镇化后期和国际化两个方面。随着海外市场的开拓，机器代替人力的加速，以及龙头企业的竞争力增强，其周期性会被熨平，更加表现出成长性特征。

本次评估中，在考虑上述因素的基础上，徐工挖机、徐工塔机的抗周期性能力增强，行业的周期性影响将弱化。本次评估对徐工挖机和徐工塔机营业收入和净利润的预测与行业的周期性特点及未来发展趋势相符，自由现金流的预测合理、谨慎。

编辑：严晖 主编：夏申茶